文 | Gamewower
心动终于要上市了。
11月底 ，心动心动网络发布公告，网络公司已通过港交所上市聆讯，命门将于12月12日正式发行 ，大开发行价区间每股11.1港元-15.8港元 ，上市在即香肠派对直装科技真实有效预计发行6360万股。心动
按发行价计算，网络心动网络上市后的命门估值区间为47.059亿港元-66.985亿港元 。以心动网络2018年3.5亿元的大开净利润去看 ，其静态市盈率为12.9-17.2倍之间 。上市在即
该市盈率相比于在港股上市的心动非棋牌类游戏公司 ，并不算高 ，网络如创梦天地 、命门中手游的大开静态市盈率均在20倍左右 。
从这个价格来说，心动网络的上市保持了一定的理性。但实际上 ，从心动网络的业务数据去来看 ，心动网络也必须要保持这样的理性 。
两大板块增速强势 ，却并不健康
从宏观业务层面来说 ，目前心动网络的主要业务分为两大块 ，其一是游戏的研运 ，其二为以TapTap为核心的信息服务业务 。
根据财务数据显示 ，在截至2019年5月31日的5个月时间内 ，游戏业务的收入为8.56亿元 ，占总收入比重82.9% ，信息服务的收入为1.767亿元 ，占总收入比重的17.1% 。
其中 ，这两大块的业务从2016年至今 ，均在保持着可观的增幅速度 。
其中 ，游戏业务的收入，在2016-2018年的香肠派对科技群收入分别为7.65亿元 、12.63亿元 、15.92亿元 ，在2017 、2018年实现同比增幅为65.09% 、26.04% 。而按照2019年1-5月的数据 ，其同比增幅为32.36%。
在信息服务收入方面行动网络的增长同样强势 ，2017年的收入为0.81亿元 ，2018年为2.95亿元 ，而2019年仅1-5月份的收入达到了1.77亿元 。
仅从营收的数据去看 ，心动网络的业绩增长保持着一定的强势 ，但实际上如果将其业务收入下的详细数据拆分开来看 ，本尊科技会发现实际上心动网络的收入并没有想象当中的健康 。
游戏业务：三年无“新品”
先看游戏业务收入方面 。
在心动网络的游戏业务收入方面，在2017年心动网络实现了65.09%的增长 ，该增长速度相比于2018年 、2019年1-5月均明显要高 。
而其中主要的原因是在2017年1月，心动网络与Gravity 、骏梦网络共同开发的《仙境传说M》的上线，以及2017年1月《少女前线》在海外的上线 。
这两款产品在2017年合计为心动网络带来了7.24亿元的收入 ，占2017年总收入比重的57.8%，其中《仙境传说M》的收入为4.68亿元 ，《少女前线》的收入为2.56亿元 。
而截至2019年1-5月，这两款产品依旧合计贡献了心动网络的67.9%的收入 ，其中《仙境传说M》贡献了5.04亿元 ，《少女前线》贡献了7500万元，是心动网络在游戏业务上营收前两位的产品 ，排在第3-第5的产品分别为《横扫千军》 、《神仙道页游》 、《神仙道高清重置版》 。香肠派对科技熊猫在哪下
也就是说，在2017年1月《仙境传说M》与《少女前线》的上线之后，截至2019年5月 ，在2年半的时间内，心动网络的其它产品均未能取得成绩 ，主要收入依旧靠《仙境传说M》 、《少女前线》以及更早的《横扫千军》 、《神仙道页游》 、《神仙道高清重置版》贡献。
而根据相关的数据显示 ，截至今年9月30日 ，心动共运营42款游戏，从这个数量对比产品的营收数据，这个成功率不高 。
实际上 ，在2018心动网络曾推出了一款名为《香肠派对》的产品 ，这款产品在2018年的月活为430万 ，截至2019年9月30日的平均月活更是达到了1100万 。
看上去是一个极其不错的数据 ，但值得注意的是 ，这是一款战术竞技类手游，这个品类有两个特点 ，其一是市场中只会有一个产品呈现虹吸效应 ，其二 ，这类产品的商业化需要极其庞大的用户基数。
在第一点上 ，《和平精英》（刺激战场）出现之后 ，《全民出击》 、《荒野行动》这样的大作基本上在国内市场均已经退出竞争，在第二点上 ，月活1100万在RPG等品类足以带来可观的营收 ，但在竞技品类 ，月活1100万完全无法支撑商业化 ，甚至月活1100万完全不能算是不错的数据，要知道《全民出击》这样的产品依旧被腾讯下架 。
而实际也是香肠派对科技2025年最新版如此 ，《香肠派对》在今年2月份开启了商业化，但目前来看它对于心动带来的营收上的直观改变基本为0。
最大隐忧 ：极度依赖Gravity
也就是说 ，在心动网络这家公司身上有着许多游戏公司都存在的延续性的问题 。
但比之其它游戏公司 ，心动网络实际上目前还呈现另外一个严重的问题 ，即占比心动网络营收超过50%的产品《仙境传说M》目前的收入结构正在悄然发生变化 。
根据财务数据显示 ，《仙境传说M》在2017年的4.68亿元收入当中 ，来自中国市场的收入占比约90% ，来自海外的收入占比约10% 。而在2019年1-5月的收入当中 ，中国市场的占比约为20% ，海外达到了约80% 。
如果说 ，这款产品完全属于心动网络 ，这样的结构变化完全不会有任何问题，甚至可以被视作是出海游戏的典范 。
但关键在于 ，这款产品并不完全属于心动网络 ，在国内它的收入属于两家公司 ，心动网络 、骏梦游戏 ，其中约15%的流水属于获得《仙境传说》这款经典端游IP国内运营权的骏梦游戏 。
而在国外，收入同样属于两家公司，心动网络 、Gravity ，其中Gravity既是《仙境传说》这个IP的所有者 ，更是《仙境传说M》在海外的发行商。
根据心动与Gravity的协议 ，在海外发行中，心动为这款产品的港澳台地区 ，以及在韩国本土提供技术上的支持 ，Gravity向心动支付25%的流水分成；而在其它的海外市场或地区 ，心动除了提供技术支持外 ，香肠派对辅助器安装包还提供游戏的本地化 、本地服务器建立及运转 、推广 、营销活动以及客户服务有关的营运支持 ，而Gravity向心动支付45%的流水分成 。
这个协议当中 ，我们可以看作在港澳台地区以及韩国，心动的角色是纯粹的CP ，但在其它海外地区 ，心动所要负责做的事情更多 ，也基于此 ，Gravity给了心动网络45%的流水分成。
财务数据显示，2019年1-5月海外产生的3.9亿元收入当中，东南亚市场占据了其中的2.9亿元收入 。这是《仙境传说M》在海外最主要的市场 。
然而一个疑问在于 ，海外市场的持续走高 ，国内市场的持续下降的情况下（2018年相较于2017年近乎腰斩） ，心动网络是否依旧可以保持对Gravity 45%抽成的溢价能力。
数据显示 ，1-5月在心动网络的营收当中 ，来自Gravity 分成的营收达到了3.927亿元 ，占营收比重的38% ，是心动网络的第一大客户 。
而要知道在2016年 、2017年 ，心动网络的五大客户相加占据心动网络总收入比重仅仅为2.5% 、12.9% 。
可以看到心动网络对于合作客户尤其是Gravity的依赖正变的越来越重 ，对于心动网络而言这将是一个极大的隐患所在 。
尽管目前Gravity与心动网络的合作十分顺利，但作为一家上市公司 ，太过依赖某一个客户总是一件高风险的事 ，因为谁也无法保证Gravity与心动网络的合作一直顺利，一旦Gravity觉得45%的香肠派对辅助器v1.0.2流水分成太高 ，想要另寻其它的合作伙伴 ，那么心动网络就少掉了半壁江山 。
而值得注意的是 ，目前心动网络和Gravity的合作将在2020年开始进入集中到期阶段，能否续约将成为影响心动网络2020年业绩表现一个最直接的因素 。
TapTap的成长得益于“差异化”
对于心动网络而言 ，或者对于有兴趣投资心动网络的投资人而言 ，TapTap绝对是一个比游戏更加吸引投资者的项目 。
根据招股书的数据显示 ，2016年 、2017年、2018年TapTap的平均月活用户分别为90万 、1020万 、1500万 。
其中截至2019年5月达到了1620万 ，到了2019年9月又增加了80万达到1700万 。
另外的数据上 ，2016 、2017、2018 ，分别有748家 、3991家 、2923家开发商在TapTap上注册 ，从而使得TapTap的开发商突破了10000家 。
从数据中可见 ，无论是用户数量，还是厂商数量 ，2017年都是增速最快的一家 ，用户数量增长了近1000万 ，开发者增长了3991家 。
这当中就必须要提到一个历史节点，这个节点是2016年6月 ，国家新闻出版广电总局下发了一份文件 ，《关于移动游戏出版服务管理的通知》 ，在这份通知当中 ，明确的规定手游上线前需要经过前置审批取得版号 ，实行的时间是7月1日。
在这份通知下发后不久，苹果公司发布了致中国区开发者的一封信 ，信中称 ，App Store表示遵照“通知” ，上架App Store的游戏必须办理版号 。
到了10月份，包括阿里、金立 、360等渠道就发布公告称 ，没有获得版号的游戏将会在12月31日前被下架 。
但在所有其它第三方平台对版号的要求愈发严格的时候 ，TapTap对于上线的游戏是否有版号这一点上显得相对宽松了许多。
这个“宽松”的差异化就是TapTap2017年能够成为截至目前为止增速最快的一年的关键所在 。
但这样的差异化最终还是引起了有关部门的注意 ，2017年11月，广电直接点名TapTap提供无版号的外服游戏下载。当时的TapTap聚合了4万款游戏 ，其中存在大量没有获取版号的游戏。
针对广电的点名 ，TapTap立刻做出了回应 ，发布公告 ：根据中国法律要求 ，TapTap将从11月8日起，对站内游戏内容进行审查工作 ，审查结束后，没有获得合法资质的游戏 ，将不再提供下载服务 。
此后 ，大量海外厂商的游戏以及没有获取版权的国内游戏从TapTap下架，无法下载 ，只保留了用户的评价 ，而一些海外游戏的榜单如美国榜 、日本榜也随之消失 。
然而在整改之后 ，2018年3月 ，TapTap依旧遭遇了政策上严厉的处罚 。根据新华网消息 ，2月28日 ，公安部 、文化部 、全国“扫黄打非”办公布了河南郑州陈长阳传播淫秽物品案等7项网络游戏违法犯罪重大案件。其中 ，易玩(上海)网络科技有限公司因为旗下网站“TapTap”和App涉嫌非法出版活动 ，且涉及的非法出版物数量极大 ，情节恶劣 ，依法给予其停业整顿3个月 ，罚款31.86万元的行政处罚 。
公安部和文化部认为 ，TapTap仍包涵涉嫌含有教唆犯罪 、宣扬淫秽色情和血腥暴力等违法违规内容的《铁血刺客—中世纪传奇RPG》《孤胆车神 ：维加斯》《僵尸危机 ：生死之战》等游戏作品 ，以及大量根据日本漫画改编 、格调低俗的游戏作品 。
在失去了这个“差异化”之后 ，尽管TapTap的增速一下子降了下来 ，但为它带来了重要的从0到1的质变窗口 。
而从2019年的增速去看，1-5月份 ，5个月时间相比于2018年增长了120万月活用户 ，截至9月份 ，相比于2018年增长了200万月活用户 。
可以看到 ，TapTap在用户增速的规模上已经进入到了一个瓶颈期，能否打破这个瓶颈还是一直保持这样一个规模有待观察。
就Gamewower的观察来说 ，这个瓶颈期可能很难打破 ，一方面在于吸引用户的“独特”游戏已经消失 ，TapTap已经和国内众多渠道变的同质化 ，唯一有所区别的是TapTap有着强烈的社区属性 ，尽管无法下载游戏但有着大量游戏的相关资讯以及用户评价 。
而这个社区属性也为TapTap带来了游戏版“豆瓣”的称号。
TapTap的死胡同
在黄一孟的一篇专访里 ，他谈到TapTap从产品定位来说 ，某种程度上更像豆瓣 。
然而无法回避的是 ，豆瓣的确会对于一部影片起到一定的参考作用 ，但现在的豆瓣同样也饱受各种争议，刷评论 、刷评分在豆瓣上已经形成了一条产业链 。而对于豆瓣更为严重的问题在于豆瓣的商业化一直很难形成规模 。
这两大问题同样困扰这TapTap 。根据媒体的报道 ，目前TapTap上同样形成了一条刷分、刷评论的产业链 。
TapTap早已经失去了刚刚创办之初扶持小而美游戏的概念 ，尽管依旧对于用户晒选游戏起到了一定的辅助作用 ，但密集的信息流下作用并不大 。
商业化上，TapTap除了在线推广服务即广告业务之外，还通过对付费购买的游戏抽成5%作为分发平台费 ，免费游戏则不收取任何的渠道分成费用。
只有这样 ，作为官方的TapTap才不会因为金钱的因素使得TapTap最核心的定位丧失 。
也是因为如此 ，尽管TapTap拥有1700万的月活用户 ，但在商业化上的进展并不快 ，至今为止在整体营收结构中也只有17%的占比 ，广告业务是一个肉眼可见的业务，并没有多大的想象空间。
在广告业务之外找到新的增量营收 ，而这个营收又不打破纯粹的定位，这何其之难 ，豆瓣做了14年依旧没有找到这个方向，TapTap能找到这个方向吗？
一旦上市 ，面对资本的压力 ，TapTap还能否坚持不联运 、不做官方对游戏的干涉，这谁也无法保证 ，而一旦出现这样的情况 ，这又与360、百度等渠道没有了差异化 。
简而言之，这就是一条死胡同，流量的直接变现就是慢性的死亡 ，不变现同样是慢性死亡 。
而且值得注意的是 ，在头部化趋势严重的中国游戏市场，2018年的Top10产品分别为《王者荣耀》、《梦幻西游》 、《QQ飞车》等 ，这些产品没有任何一款对TapTap产生一点依赖 ，甚至他们的评分在TapTap上都不高 。
小众市场 ，这是对TapTap最标准的评价 ，这个市场所衍生的价值也是极其有限的。
综上去看 ，游戏业务一方面已经3年没能推出成功的产品 ，同时极其的依赖某一个产品的同时还极度的依赖某一个合作伙伴 ，这是心动网络所需要面对的问题 ，面向未来的TapTap则面临着商业化的问题以及其存在的市场空间到底有多大，就目前而言 ，TapTap的确能够对一些小而美的产品带来相关的关注以及用户量 ，但小众市场的定位意味着本质上没有多大的商业空间的存在 ，一个用户评论社区，这是TapTap想要的吗 ？
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